۲-۱۲-۳-۳- هزینه سرمایه سهام عادی

یکی از مهمترین منابع تأمین مالی شرکت­ها، سهام عادی و حقوق متعلق به آن‌ ها است. صاحبان سهام عادی، نسبت به سایر تأمینکنندگان منابع مالی شرکت‌ها، بیش­ترین ریسک را متحمل می­شوند؛ لذا طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آن­ها بیش­ترین نرخ بازده مورد انتظار باشد.

از نقطه نظر محاسباتی، محاسبه هزینه سرمایه سهام عادی از پیچیدگی خاصی برخوردار است که این پیچیدگی ناشی از عوامل زیر است.

1. 1. برای سهام عادی سود مشخص و تعیین شده ای وجود ندارد. این موضوع موجب خواهد شد ‌در مورد مبلغ جریان‌های نقدی آتی سهام ابهام ایجاد شود و این ابهام موجبات ریسک بیشتر را فراهم ‌می‌آورد.

   

   

1. 1. الزام شرکت‌ها به توزیع حداقل ۱۰% سود هر سال طبق ماده ۹۰ اصلاحیه قسمتی از مواد قانون تجارت مصوب سال ۱۳۷۴ و تکلیف شرکت‌ها به پرداخت سود سهام مصوب، حداکثر ظرف مدت ۸ ماه از تاریخ تصویب مجمع به موجب ماده ۲۴۰ قانون مذکور، تقسیم سو را در هاله ای از ابهام قرار می‌دهد.

1. فقدان یک روند مشخص برای سیاست گذاری‌ها و تصمیم گیری‌ها در شرکت‌ها به دلیل تغییرات در مدیریت و عدم ثبات در سیاست‌های کلان اقتصادی یکی دیگر از مسائلی است که بازده سهام عادی را تحت تأثیر قرار می‌دهد و از این طریق محاسبه هزینه سرمایه سهام عادی را با مشکل مضاعف مواجه می‌سازد.

با توجه ‌به این موضوعات، محاسبه هزینه سرمایه سهام عادی کار سخت و پیچیده­ای است که باید با نهایت دقت انجام شود؛ به خصوص در ایران که سهم سایر اجزای ساختار سرمایه ناچیز است، اهمیت محاسبه هزینه سهام عادی مضاعف خواهد شد (عثمانی، ۱۳۸۲).

در شرایط اقتصادی فعلی ایران، نخست اینکه نرخ بهره بدهی‌ها به صورت دستوری تعیین می‌شود و سپس اینکه استفاده از بدهی به عنوان ابزار تأمین مالی با محدودیت همراه است. علاوه بر این برخی از شرکت‌ها وضعیت خاصی دارند که با پیش فروش محصولات خود تأمین مالی می‌کنند و با این کار محاسبه هزینه بدهی و مقایسه آن در بین شرکت‌ها را با مشکل مواجه می‌نمایند (همان).

وجود چنین شرایطی موجب می‌گردد هزینه بدهی و سهام ممتاز در ایران چندان با اهمیت به نظر نرسد و اهمیت هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام عادی افزایش یابد.

۲-۱۲-۴- مدل­های محاسبه هزینه حقوق صاحبان سهام عادی

دو روش عمده در تخمین هزینه سهام عادی وجود دارد که عبارتند از مدل سود سهام تقسیمی با فرض رشد ثابت و دیگری، مدل ارزش‌گذاریدارایی‌های سرمایه­ای (CAPM) که در ادامه به تشریح این دو مدل می‌پردازیم.

۲-۱۲-۴-۱- مدل رشد سود های تقسیمی (گوردون)

اساس این مدل بر این فرض قرار دارد که یک جریان سود تقسیمی وجود دارد که برای همیشه با نرخ مرکب g (نرخ رشد) افزایش می­یابد. بنابر­این کاربرد این مدل، محدود به شرکت‌هایی می­ شود که جریان آن­ها بر اساس چنین فرضی قرار گرفته باشد. (داموداران، ۱۳۸۸).

این مدل مبتنی بر مفروضات زیر است:

1. 1. سود سهام تنها درآمدی است که سهام‌داران از سرمایه ­گذاری خود در سهام کسب ‌می‌کنند.

1. 1. سود سهام سالانه پرداخت می­ شود.

1. 1. میزان سود تقسیمی بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزایش می­یابد.

1. نرخ رشد سود تقسیمی از نرخ بازده مورد انتظار سهام‌داران کمتر است.

بر اساس مفروضات مذکور هزینه سرمایه سهام عادی بر اساس رابطه زیر محاسبه می­گردد:

به طوری که:

Ke: هزینه سرمایه سهام عادی (نرخ بازده مورد انتظار سهام‌داران عادی)

D1: سود سهام پرداختی در پایان سال اول

P0: قیمت سهام عادی در زمان صفر

g: نرخ رشد سود تقسیمی

در این مدل، مسئله مهم اندازه گیری نرخ رشد سود تقسیمی طبق باور سرمایه ­گذاران است و تمام سعی و کوشش­ها باید در این جهت باشد که نرخ رشد مورد انتظار هرچه دقیق­تر برآورد شود (بولو، ۱۳۸۸).

سه روش برای ارزیابی نرخ رشد هر شرکت وجود دارد (داموداران، ۱۳۸۸):

1. 1. اولین آن­ها عبارت است از کنکاش در رشد سود­های گذشته شرکت (نرخ رشد تاریخی)؛ زمانی این روش می ­تواند مثمر ثمر باشد که شرکت دارای رشد ثابت جهت ارزش‌گذاری باشد. در این حالت محدودیت­ها و ریسک­هایی برای استفاده از این نرخ رشد برای شرکت­­ها با نرخ رشد بالا وجود دارد. نرخ رشد تاریخی را اغلب نمی­ توان محاسبه نمود و حتی در صورت امکان، نمی­ توان به آن جهت ارزیابی رشد آتی مورد انتظار اعتماد کرد.

1. 1. دومین روش عبارت است از اعتماد به تحلیلگران تحقیقات سهام که به تعقیب شرکت جهت ارزیابی صحیح رشد و استفاده از آن رشد برای ارزش‌گذاری می­پردازند. زمانی که بسیاری از شرکت­ها به شدت از تحلیل­گران تبعیت ‌می‌کنند، کیفیت ارزیابی­های رشد، مخصوصاً در طولانی مدت، امری نامطلوب خواهد بود. اعتماد ‌به این برآورد رشد­ها در ارزش‌گذاری ممکن است که فرد را به ارزیابی­های نادرست و متناقض از ارزش‌گذاری رهنمون سازد.

1. سومین روش، برآورد رشد از طریق عوامل بنیادی شرکت ‌می‌باشد. در این روش، رشد شرکت به وسیله تخمین میزان سرمایه گذاری در دارایی­ ها، کیفیت این سرمایه گذاری‌ها، به همراه دقت در تملیک‌ها، راه اندازی کانال­های توزیع جدید و یا حتی گسترش ظرفیت بازار تعیین می­ شود.

۲-۱۲-۴-۲- قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای

مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ­ای، یک الگوی تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده دارایی منفرد است. به عبارت دیگر، مدل قیمت گذاری دارایی­ های سرمایه ای نشان می­دهد که دارایی‌ها چگونه با توجه به ریسکشان قیمت­ گذاری می­شوند. این مدل بر اساس فرضیه بازار کارا شکل گرفته است. اساس الگوی قیمت­ گذاری دارایی سرمایه­ای بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران برای یافتن پرتفو­های کارا، نظریه پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک از طریق تنوع بخشی را می­دانند و به آن عمل ‌می‌کنند و هر یک بنا به درجه ریسک گریزی خود یکی از پرتفو­های کارا را انتخاب ‌می‌کنند (ظریف فرد و قائمی، ۱۳۸۲).

در این مدل، نرخ بازده مورد انتظار (هزینه سهام عادی) به شرح زیر محاسبه می­ شود:

به طوری که:

Rf: نرخ بازده بدون ریسک (معمولاً نرخ اوراق بهادار دولتی)

β: شاخص ریسک سیستماتیک سهام یا درجه تغییر پذیری بازده سهام نسبت به تغییرات بازده مجموعه سرمایه گذاری بازار

Rm: بازده بازار